Dotkom

Tech szektor pénzügyi szemmel

Az oroszok már az amerikai spájzban vannak

2011. január 31. 07:00 - Dr. Justice

Jurij Milner nem aprózza el, szemmel láthatóan teljesen le kívánja tarolni a Szilícium-völgyet, miután a legnagyobb sztorikba sok százmillió dolláros befektetésekkel már betette a lábát. Az orosz tech mágnás a korábbi nagyszabású akciói után most egyenként 150 ezer dollárt fektet a kaliforniai Y Combinator által gondozott start-up vállalkozásokba, összesen több mint 40-be, aminek többségével még egyáltalán nem is találkozott. A feltételek ráadásul szinte mesések, és hűen tükrözik Milner korábban látott befektetői filozófiáját. Az amerikai befektetők meg csak hápognak.

Offenzívában az oroszok

Milner ezúttal egyéni befektetőként lépett fel, nem az általa elnökölt Digital Sky Technologies-on (DST) keresztül, a Start Fund nevű bizniszben pedig a szintén neves SV Angel kockázati tőke alap a partnere - írj a TechCrunch. Milner és a DST az elmúlt években alaposan felforgatta a Szilícium-völgy befektetési piacát, és felrúgva az amerikai befektetők által követett „hagyományokat” egészen magasnak tűnő értékeltség mellett vásárolt részesedést többek között a Facebookban, a Zyngában és a Grouponban. Mondani sem kell, hogy a befektetések papíron már busásan megtérültek.

Az oroszok nemcsak az értékeltségek terén kavarták fel a dolgokat, hanem merőben szokatlan, laza feltételekkel is szálltak be az említett vállalkozásokba, a DST például nem követelt magának igazgatótanácsbeli tagságot az említett vállalatoknál, ezzel is biztosítva arról az alapítókat, hogy nem szándékszik az eltervezett pályáról eltéríteni a vállalatot (a DST befektetési filozófiájának egyéb részleteiről Alexander Tamas, a cég vezetője egész őszintén beszélt a párizsi LeWeb konferencián, amiről a DotKom beépített ügynöke, Miskolczy Csaba érdekes helyszíni tudósításban számolt be).

Az Y Combinator inkubátorában nevelkedő kis vállalkozásnövendékek számára is szinte mesés feltételekkel közelít Milner és az SV Angel: a tőkét átváltoztatható kötvény formájában kapják a cégek, azaz olyan hitelben részesülnek, ami részvénnyé, Milner és az SV Angel tulajdoni részesedésévé alakul, ha a vállalkozás később sikeresen vont be új tőkét külső forrásból. Milnerék részesedésének nagyságát az alapján az értékeltség alapján határozzák meg, amelyen az új tőkét bevonja az adott vállalkozás (a kötvény kamatáról és egyéb kondíciókról nem találtam semmit).

Ez a szokásos megoldástól két ponton is eltér. Egyfelől nem állapítottak meg felső limitet a vállalatértékre, ami mellett az átváltás utáni részesedés nagyságát határozzák meg, azaz akármilyen magas értékeltség mellett is von be tőkét a vállalat, a 150 ezer dolláros befektetést ahhoz mérik, másfelől nem is alkalmaznak diszkontot az átváltáskori árfolyamra. Mindkét megoldás azt szokta garantálni a befektetők számára, a tulajdonrészt áron alul kapják meg, főként ha nagyon elszáll a vállalat értéke, azaz ne csak marginális részesedéshez jussanak, ha a vállalat sikeres.

(Az inkubátorokról, üzleti angyalokról és egyéb huncutságokról lásd a poszt végén lévő keretes írást.)

A többség máris rábólintott

Az üzlet persze opcionális, nem kötelező elfogadnia az Y Combinator által szponzorált vállalkozásoknak, de a legfrissebb hírek szerint 90 százalékuk már elfogadta, és ha mindenki lecsap a lehetőségre, akkor az ügyletek együttes értéke meghaladja 6 millió dollárt. Nem beszélve arról, hogy Milnerék az Y Combinator égisze csak ezután bekerülő vállalatok számára is fenn szeretnék tartani az ajánlatot. Az Y Combinator által kinevelt vállalkozások körül legyeskedő befektetők pedig azzal kell, hogy szembesüljenek, hogy olyan cégeket próbálnak megkörnyékezni, amelyeknek jó darabig nincs szüksége tőkére.

A Y Combinator egyébként kifejezetten a nagyon korai stádiumban lévő vállalkozások felkarolására létrejött alap, a jó ötleteket részesíti előnyben az egyes cégekben meglévő üzleti és vállalatirányítási tapasztalattal szemben. A vállalakozásokat 5000 + alapítónként 5000 dollárral finanszírozzák, cserébe 2-10 százalékos tulajdonrészt kérnek, és aktívan segítik tanácsokkal, konzultációval a vállalkozások fejlődését (ezért el is várják, hogy belátható időn belül a Szilícium-völgybe költözzenek a cégek). Az Y Combinatornál nevelkedett vállalkozások között olyan neveket találunk, mint a RedditLoopt vagy a Dropbox.

Milnerék megjelenése természetesen hatalmas előrelépés az Y Combinator számára, hiszen a felajánlott tőkével lényegében az Y Combinator kiválasztási folyamatának sikerére fogadnak, nem egy-egy konkrét vállalkozási ötletre. A cél nyilvánvalóan az, hogy legalább néhány vállalkozás komolyabb stádiumba érjen, az ezeken elért haszon nyilvánvalóan fedezi a törvényszerűen kihulló többi vállalkozás veszteségeit. Az SV Angel sietett azt is leszögezni, hogy ez az üzlet független az egyéb befektetéseiktől, továbbra is készek finanszírozni az Y Combinatorból kikerülő, arra érdemes vállalatokat.

Az angyalok kórusa hőzöng

Milnerék akciója egyfelől hatalmas előrelépésnek tűnik, de nem mindenki nézi ilyen rózsaszín szemüvegen keresztül az eseményeket. Az első reakciók szerint Milner egyszerűen kiüti a versenyből a független üzleti angyalokat, ha az iparágban elterjednek a már említett, erősen könnyített feltételek, amikkel ők nem tudnak versenyezni, miközben a gyorsan emelkedő vállalatértékeltségek egyébként is megnehezítik számukra a kedvező beszállást (sokan már újabb dotkom-lufit emlegetnek ennek kapcsán)

Ha már a legelső tőkebevonás (seed funding) is jelentős, sok-sok millió dolláros értékeltség mellett zajlik, az nem ad elég teret a kockázati tőke alapokhoz képest lényegesen kisebb tőkével működő, de az induló vállalakozásokkal magasabb kockázatot vállalni hajlandó angyalok számára, mondják ők. Emiatt szaporodtak meg a kisebb alapokat gründoló „szuper angyalok” is, a pletykák szerint ezek a befolyásos befektetők némi kartellezés útján is igyekeznek lenyomni az értékeltségeket, az érintettek természetesen cáfolnak.

Ha kikerülnek az üzleti angyalok a szisztémából, azzal felborul a finom egyensúly, megszűnik a szektor diverzitása; vállalakozások fejlesztése és a finanszírozási döntések néhány inkubátorszerű szereplőnél koncentrálódnak, amelyeket a DST-hez hasonló szereplők végtelennek tűnő finanszírozással támogatnak - érvel egy befektető a TechCrunchon megjelent írásában. Chris Yeh arra is felhívja a figyelmet, hogy az Y Combinator vállalkozásai korábban sem küszködtek a tőkegyűjtéssel, hiszen eleve szigorú szűrésen átesett sztorikról van szó.

Egyes kommentárok szerint Jurij Milner a korábbi, hatalmas DST-befektetések jövőjét is igyekszik elrendezni azzal, hogy erőből szítja a tüzet az alsóbb szinteken, ami a Facebookot, Zyngát és a hasonló sztorikat is forróbbá teszi, előkészítve a vaskos kiszállást. A Start Fund ráadásul későbbi DST-ügyletek alapját is megteremti, hiszen a sikeres vállalatokhoz Milner révén egyenes út vezet majd, miközben az új befektetés a Start Fund számára is hatalmas profitot generálhat.

Jurij Milner az oroszok Abramovicsa 

(vigyázz, irónia! Milner is orosz, Abramovics is orosz)

Más vélemények szerint viszont a 43 start-up az elérhető befektetési célpontok olyan kicsi része, hogy a piacot nem torzítja érdemben a Start Fund színre lépése. A túl enyhe feltételek pedig legfeljebb átmenetileg terjedhetnek el a piacon, idővel vissza kell állnia a reális kockázat-hozam arányoknak. A sztori mindenesetre elég messze játszódik tőlünk ahhoz, hogy ne tudjuk megítélni, hogy vajon a Milner lépését dicsérő hangoknak vagy a saját pitéjüket féltő üzleti angyaloknak lesz igaza, de azért a tudósításokból érdekes látni, hogyan túrnak a kurta farkú malacok az Óperenciás-tengeren és az Üveghegyen is túl.

A hírről nekem egyébként rögtön Roman Abramovics és a Chelsea focicsapat ugrott be, ami nem túl technológia közeli példa, de nagyon jól tükrözi, milyen kérlelhetetlenül állítják egyetlen cél szolgálatába az orosz oligarchák minden pénzüket, ha a fejükbe vettek valamit. Nem állítom, hogy Milner ugyanolyan gengszter, mint Abramovics, de az jól látszik, hogy a filozófiája szimplán annyi, hogy nagyon-nagyon sok pénz még több pénzt csinál. Majd az idő eldönti, hogy a piac kialakult mechanizmusainak figyelmen kívül hagyása üdvözlendő alternatív megközelítés-e, vagy csak értékromboló törtetés.

Angyalok, persze... Krampuszok nincsenek?

Egy jól fejlett tőkepiacon, mint például az amerikai Szilícium-völgy környékén egy vállalkozás számos fejlődési és azokhoz kapcsolódó finanszírozási lépcsőn mehet keresztül. Az alapító fejéből kipattan az első ötlet, és a saját és társai pénzén megteszi az első lépéseket. Ezután kerülnek a képbe az üzleti angyalok, akik olyan tehetős magánszemélyek, akik jellemzően maguk is felépítettek már sikeres vállalkozásokat, így nemcsak befektetőként, hanem mentorként is funkcionálhatnak. Az induló vállalkozások emellett bekerülhetnek inkubátorok égisze alá is, ahol némi tőke mellett hasznos üzleti tanácsadáshoz juthatnak. Az első ilyen befektetéseket seed funding néven szokták emlegetni.

Ha egy vállalkozás tovább nő és fejlődik, színre lépnek a venture capital alapok. Ezek több befektetőktől, akár nagyobb intézményektől is gyűjtenek tőkét, és így nagyobb tranzakciókat is képesek levezényelni. A vállalkozások ekkor már rendelkeznek konkrét termékkel, tevékenységgel, bevétellel, esetleg némi nyereséggel is. A venture capital befektetések több körben érkeznek a vállalathoz, egyes alapok a korai, míg mások a nagyobb, késői tranzakciókra specializálódnak. A következő lépés általában a tőzsdei kibocsátás (IPO) esetleg egy private equity alapnak történő eladás, vagy a vállalat felvásárlása, beolvadása. Nagyjából eddig tart a start-up élet, ekkorra a vállalat a nagy könyv szerint stabilan nyereséges.

Mindezt kiegészíti az idegen tőke, azaz a hitel is, de a vállalkozások általában nagyon sokáig nem képesek nagyobb mértékű hitelt felvenni stabil üzleti modell és profitkilátások hiányában. A különféle szakaszok szereplői egészen eltérő preferenciákkal közelítenek a cégekhez, az általuk vállalt kockázat a vállalat érettebbé válásával egyre csökken, így a befektetők által elvárt minimális megtérülés is mérséklődik. A skála két végpontján a saját „életével” és vagyonával kockázatot vállaló vállalkozó, illetve a nyilvános adatok és összehasonlítható árfolyaminformációk mellett viszonylag kis részesedést vásárló tőzsdei befektetők állnak.

(Mindez természetesen nem túl szabatos definíciója a folyamatoknak, de legalább némi betekintést enged egy vállalkozás pénzügyi evolúciójába. Azért használtam több angol kifejezést, mert az ezekre alkalmazott magyar „kockázati tőkénél” szerintem sokszor bizonytalan, hogy pontosan melyik szakaszt is jelenti.
)

23 komment